巴菲特致合伙人 1957 年信

在去年写给合伙人的信中，我写道：

我认为股市整体市场的看法是，其价格高于内在价值。 主要是蓝筹股估值过高。 如果确实如此，所有股票都可能存在大幅下跌的风险，无论是否低估。 无论如何，我认为五年后人们认为当前市场水平很便宜的可能性非常小。 就算大规模熊市出现，我们的套利类 (work-outs) 部分投资的市场价值也不会很大程度上受到影响。

如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类 (general issues) 中，可能还会借一部分钱来进行这个操作。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，将低估类资产不断获利了结，并在投资组合里增加套利类（work-out）的仓位比重。

虽然上文所述都是是关于股票市场分析的，但是股票市场并不是我首要考虑的。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。

去年股市出现了温和下跌。我要强调的是“温和”二字，因为我们听新闻或与刚进入股市的人聊天时，会产生股市跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司盈利能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小了。这意味着市场仍然对蓝筹股和总体宏观经济强烈看多。我无意预测经济或股市; 我只是想告诉你们，不要产生股市已经出现了大幅下跌，整体市场目前已经处于较低水平这样的错觉。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整体高估了。

1957 年的投资回顾

随着股市下跌，投资低估股票的机会越来越多，与去年相比总体上我们的投资组合中低估类资产所占比重高于套利类（"work-out"）。下面我解释一下什么是“套利 work-out”。套利类投资与低估类投资不同，它的获利途径不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动。套利投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中，风险不是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划导致公司不按原本计划行事。1956 年末，我们持有的低估类股票资产和套利类资产仓位占比为 70：30。现在比例大概是 85：15。去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策的规模。其中一只股票在一些合伙人账户头寸中占比为 10% 到 20% 之间，另一只占比约 5%。这两只股票投资都大概需要三到五年时间才能得到回报，但是目前看来，它们都有实现较高年化收益率的潜力，而且风险极低。虽然它们不属于套利类，但这两只股票受大盘影响非常小。相应的如果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场涨幅。

1957 年业绩

1957 年，我们在 1956 年成立的三个合伙人账户大幅跑赢大市。1957 年年初，道琼斯指数为 499 点，年未为 435 点，下跌 64 点。如果某个人买入指数，在获得道琼斯指数 22 点的分红情况下，亏损可以降低到 42 点，也就是全年亏损 8.470%。投资大多数基金获得的差不多也就是这个收益，据我所知，今年投资股票的基金没有一个取得正收益的。

1956 年成立的三个合伙人账户按照 1956 年净值计算，收益率分别为 6.2%、7.8% 和 25%。你肯定会注意到，最后一个合伙人账户的收益率为什么高出这么多，尤其是前两个合伙人账户的投资者一定也存在这样的疑问。这个业绩差异表明短期内运气很重要，特别是何时投入资金。第三个合伙人账户于 1956 年最后成立的，当时市场整体估值在一个很低的水平，有几只股票特别便宜。我用当时收到的这批资金大笔买入了这几只股票。而较早成立的两个合伙企业已经进行了大量的投资，以至于它们只能以较小的仓位买入这几只便宜的股票。所有合伙人账户基本上都投资同样的股票，持股比例都相差不多。然而，因为在成立初期，资金投入时间不同，股市所处点位不同，所以我们刚开始时业绩会有较大差别。多年来，如果能取得比平均水平每年高10%的表现，我就会相当满意了，所以就这三个合伙企业而言，1957年是成功的，并且可能是比平均水平更好的一年。两个合伙企业在1957年年中成立，在 1957 年下半年里，这两个账户的业绩与指数差不多，在此期间下跌了大约 12%。现在这两个账户的投资组合将逐渐与 1956 年合伙人账户投资组合同步，将来所有合伙人账户的收益率差距会缩小。

业绩解读

1957 年，我们的业绩高于一般水平，一部分原因是今年大多数股票表现普遍较差。 相对而言，我们在熊市中的表现可能比在牛市中表现更好，因此，对上述结果的推论应该考虑到，今年我们应该表现得相对较好。 当股市整体大幅上涨的年份里，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。 我可以肯定地说，与 1956 年末相比，1957 年末我们的投资组合内在价值更高了。 原因有两方面，一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就需要耐心。 我前面提到了，我们最大的这一只股票占一些合伙人账户仓位的 10% 到 20%。 我计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位20%，但是这不能急于求成。 毫无疑问，无论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票的股价不变或下跌，而不是上涨。 正因为如此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。 这种投资策略需要耐心，但耐心会给带来最大化的长期收益。

我尽量讲到涵盖所有你可能关心的话题，在不讨论具体个股的情况下尽量讲解我们的投资理念。 如果有关于我们投资活动的任何问题，我非常高兴收到您的来信。