巴菲特致合伙人 1958 年信

1958 年的股市概况

一位经营中型投资基金的朋友最近写道：“美国人特有的反复无常的性格，在 1958 年引发了一场重大转变，用‘繁荣’一词来形容当年的股市，至少在一定程度上是恰当的。

我认为，这概括了 1958 年股市中占据主导地位的心理变化，无论是业余投资者还是专业人士。 在过去一年里，几乎任何理由都被用来证明‘投资’股市的合理性。 毫无疑问，现在股市中反复无常的人比过去许多年都多，他们停留的时间将取决于他们认为能在多长时间内轻松获利。 虽然无法确定他们还会继续增加多少人，从而刺激价格上涨，但我认为可以肯定地说，他们停留的时间越长，后续的反应就会越大。

我无意预测整体股市——我的精力致力于寻找被低估的证券。 然而，我相信，公众普遍认为投资股票必然获利的观念最终会导致麻烦。 如果这种情况发生，我认为即使是被低估的证券的价格（而非内在价值）也会受到显著影响。

1958 年的成果

在去年的信中，我写道：

“从相对表现来看，我们在熊市中的表现可能会比在牛市中更好，因此从上述结果中得出的结论应考虑到，那是一个我们应该表现相对较好的年份。 在整体股市大幅上涨的年份，我能满意地与平均涨幅持平。

后一句描述了 1958 年的情况，我的预测也应验了。道琼斯工业平均指数从 435 点上涨到 583 点，加上约 20 点的股息，道琼斯单位的整体涨幅为 38.5%。全年运营的五个合伙企业平均取得了略好于这 38.5% 的成绩。根据这两年末的市值计算，它们的收益范围在 36.7% 到 46.2% 之间。考虑到相当一部分资产已经并仍然投资于从快速上涨的市场中获益甚微的证券，我认为这些成绩还算不错。我将继续预测，在下跌或持平的市场中，我们的表现会高于平均水平，但在上涨的市场中，我们能做到与之持平就不错了。

典型案例

为了让您更好地理解我们的操作方法，我认为有必要回顾一下 1958 年的一个具体活动。 去年我提到过我们最大的持股，占各个合伙企业资产的 10% 到 20%。 我指出，对我们来说，这只股票下跌或保持相对稳定是有利的，这样我们就可以获得更大的头寸，而正因为如此，这种证券可能会在牛市中拖累我们的相对表现。

这只股票是新泽西州联合市的联邦信托公司。在我们开始购买这只股票时，基于保守的计算，其每股内在价值为 125 美元。然而，由于合理的原因，尽管每股收益约为 10 美元，但它根本不支付现金股息，这在很大程度上导致了股价低迷，约为每股 50 美元。因此，我们看到一家管理良好的银行，具有显著的盈利能力，却以远低于内在价值的价格出售。管理层对我们这些新股东很友好，最终损失的风险似乎很小。

联邦信托公司 25. 5% 的股份由一家更大的银行持有（联邦信托公司的资产约为 5000 万美元，大约是奥马哈第一国民银行的一半），这家大银行多年来一直希望合并。 由于个人原因，这样的合并被阻止了，但有迹象表明这种情况不会无限期持续下去。

1，非常强的防御性特征；

2，良好的扎实价值以令人满意的速度增长；

3，有证据表明，最终这种价值会被释放，尽管可能是一年或十年后。如果后者是真的，价值可能会增长到更大的数字，比如每股 250 美元。

在大约一年的时间里，我们成功地以平均每股约 51 美元的价格获得了这家银行约 12% 的股份。显然，股价保持不动对我们肯定有利。随着我们持股规模的扩大，我们的股票价值也在增加，特别是在我们成为第二大股东并拥有足够的投票权，可以就任何合并提案进行协商之后。

联邦信托公司的股东只有约 300 人，平均每月可能只有两笔交易左右，所以你可以理解为什么我说股市的整体活动对我们一些持股的价格走势几乎没有影响。

不幸的是，我们在购买时遇到了一些竞争，这使股价上涨到约 65 美元，我们既没有买入也没有卖出。在一只不活跃的股票中，很小的买单就可以造成如此大的价格变化，这解释了为什么我们的投资组合持仓不能有任何“泄露”的重要性。

年底时，我们成功找到了一个特殊机会，可以以有吸引力的价格成为最大股东，所以我们卖掉了联邦信托公司的股份，每股获得 80 美元，尽管当时的报价市场低约 20%。

显然，我们仍然可以持有每股 50 美元的股票，耐心地一点一点买入，我对这样的计划也会很满意，尽管我们去年相对于市场的表现看起来会很差。像联邦信托公司这样的情况实现盈利的年份，在很大程度上是侥幸的。因此，我们任何一年的表现作为估计长期结果的依据都有严重的局限性。然而，我相信，投资于这样被低估且有良好保护的证券是实现长期证券利润的最可靠途径。

我可能要提一下，以每股 80 美元的价格买入这只股票的买家可以期待在未来几年表现相当不错。 然而，每股 80 美元的价格相对于 135 美元的内在价值的相对低估，与每股 50 美元的价格相对于 125 美元的内在价值的情况大不相同，在我看来，我们的资本可以更好地用于替代它的那个情况。 这个新情况比联邦信托公司大一些，约占各个合伙企业资产的 25%。 虽然低估程度并不比我们拥有的许多其他证券（甚至有些证券）更大，但我们是最大股东，这在很多时候对纠正低估所需的时间有实质性优势。 在这一特定持股中，我们几乎可以确保在其持有期间的表现优于道琼斯指数。

当前情况

市场水平越高，被低估的证券就越少，我很难找到足够多有吸引力的投资。 我更愿意增加我们资产中困境证券（work-outs）的比例，但这些证券很难在合适的条件下找到。

因此，在尽可能的情况下，我试图通过收购几家被低估证券的大头寸来创造自己的困境证券（work-outs）。 这样的政策应该会导致我早期预测的实现——在熊市中表现高于平均水平。 我希望基于这一点来接受评判。 如果你们有任何问题，尽管提出来。

沃伦 E 巴菲特 1959年2月11日